来源：大宗内参
核心观点
多位经济体率先降息。年初以来，数位新兴经济体国家进行了降息，包括印度、埃及、马来西亚和菲律宾等。继5月份新西兰联储降息25bp后，澳洲联储如期降息25个基点；体现了当下很多经济体面临的压力十分巨大，在美联储尚未进入降息通道的时候，非美地区提前降息，这也暗示了全球已经进入了降息周期。
美联储或正在靠近降息周期。美联储降息历史上都是锚定失业率，历次降息的周期开始就是失业率的最低值。目前失业率已经达到70年以来最低的3.6％，降息的周期基本可以确认。但本轮利率周期被拉长，加息节奏平和，目的是为了防止快速引发债务问题，同样接下来的降息周期也会拉长，长期而言奠定了黄金上涨的基础。
新一轮的经济衰退言之尚早。短期而言，美国次级企业债利差更能反映了当下美国债务的现状。09年居民端的去杠杆之后也很难再次发生债务问题，下一场危机很可能会发生在不断缓慢积累的企业端负债，而企业次级债的利差便是衡量企业债信用水平的很好指标。CCC级企业债利差越高，反应企业融资成本越高，信用越低，危机越重。年经济危机时最高达到40％，年经济下滑的时候达到了20％，而现在仍低于10％，仍略低于去年底市场风险情绪上升的时候，反映了当下美国经济的债务问题尚未开始。
短期暴涨难以持续，远期仍有上涨空间。美国的ISM制造业指数延续下跌开始了市场的恐慌，但是美国的PMI并不是现在才开始下滑的，与之相对应的是通胀的下行，消费的低迷，这些都是美国经济走软的迹象。非农就业大幅不及预期更是加剧了市场的担忧，导致市场对美联储降息的预期急转直上，美债的实际利率大幅走低，给了黄金极大的动力。当下黄金包含的恐慌情绪浓重，短期内美国陷入衰退的可能性不高。
详细内容
一、黄金，本质上是储备货币
黄金是伴随着人类社会长期存在的一种商品，这种商品的特点是来源稀少，并在人类社会发展充当了一般等价物，最终形成了天然的货币。随着社会的进一步发展，人类逐渐使用法定货币进行物品交换，黄金便成为了储备货币。
虽然我们对于黄金如此熟悉，但是对于黄金的定价却很难找到一个明确的抓手。对于一般的商品而言，价格都是由于供需来决定的，但是对于黄金而言，很多人会质疑金价是否也是由供需来决定的。实际上，从供给端来看，黄金主要由矿产金和在生金组成，再生金产量比较稳定，全球矿产金每月吨左右，10年的平均增速为4.3％。由于黄金的供给端比较稳定，定价主要是在需求端体现。而黄金的实物需求主要来自于珠宝首饰和工业需求，但这两者对于金价的影响却十分有限，导致投资者认为金价的波动不收供需影响。实际上，如果把金融性需求也加上的话，实际上金价仍然是受供需决定的，只是这种对于黄金的金融性需求衍生出了黄金的多种属性。
黄金有多种属性，比如金融属性、避险属性、抗通胀属性等，如果分散来看的话利于分析，但同时会容易导致丢失方向，如此多的属性容易导致混乱。黄金为何会有这么多的属性？归根结底，这些属性本质上都只是黄金作为储备货币的表现形式，黄金的多种属性都可以回归到储备货币的本质，这也就构成了金价的核心。如果我们把黄金看作储备货币，那么金价本质上就是一种汇率，以美元计价的金价便是黄金兑美元的汇率。而汇率的走势很大程度上是由于利差决定的，利率又无形中联动这所有金融资产，就是金价的金融属性直观体现；而黄金的避险功能同样来自于其储备货币的身份，就像美元作为一种货币也具有避险功能一样。比如新兴市场风险上升的情况下，投资者会选择用美元货币进行避险，而美国市场风险上升的时候，投资者才会选择用黄金避险，黄金的避险属性同样是来源于储备货币；此外，黄金的抗通胀属性和美元的抗通胀属性类似，货币本身在一定条件下具有抗通胀功能，比如在近期的委内瑞拉出现了恶性通货膨胀情况下，投资者会选择用美元货币进行保值来抵抗通胀。同样的道理，当美国存在高速的通货膨胀时，投资者也会买入黄金来对抗通胀，黄金的抗通胀属性本质上也是来源于其作为储备货币的身份。此上黄金的三种属性，都只是黄金作为储备货币的一种体现，所以以这个视角看待金价，就会发现金价实际上是黄金兑美元的汇率，以此建立的黄金分析框架才回归到了本质。
二、储备货币的定价
对于黄金的定价，用历史数据对比可以发现，10年美债的实际利率和美元指数和黄金的走势是最相关的，但实际上两者对黄金的反向关系又会时而出现背离。10年美债的实际利率以及美元指数与黄金的关系是定价的落脚点，但其核心逻辑可能并非那么简单，他们之间的背离也是有原因的。
2.1黄金的金融属性为核心
2.1.1传统上认为美元利率是黄金持有成本理论的缺陷
由于美债实际利率和黄金很好的反向关系，传统上大家都认为这是因为黄金是0利率，而美元的利率便成黄金的持有成本，所以黄金和美债的实际利率相反。
实际上，这种理论基本上不成立。首先，如果要算黄金的持有成本，那美债的名义利率才更贴合其机会成本，因为投资黄金而不是债券所丢失的损失是美债的名义收益率，没有必要扣除通胀影响。所以这种理论下黄金应该和美债的名义利率成反比，然后现实并非如此。第二，按照持有成本理论，一般价格可以分解为成本和利润，如果商品的持有成本增高，在利润不变的情况下，其价格必然上涨。这对于黄金也是应当成立的，所以如果黄金的持有成本越高的话，按照期货的理论，黄金的远期价格也必然升高，两者应当是正向关系。然后实际上黄金与实际利率是十分清楚的反向关系，这种持有成本理论与现实明显不符。
2.1.2美债的实际利率是美元与黄金之间的利差
所以，从逻辑上讲，美债实际利率是黄金的持有成本理论基本上没有解释力，但是历史数据已经证明了黄金与实际利率的明显反向关系，这两者之间肯定存在某种错误，而这种错误正是被市场忽略的。
黄金与美债实际利率的关系还是要回归到黄金的本质，就是此前提到的金价的本质是黄金兑美元的汇率，那么这种汇率的大小应当是由黄金与美元的利差决定的，这就类似于美元兑欧元的汇率是由美元和欧元之间的利差决定一样。美元已经有10年国债利率作为其市场利率，如果能找到黄金的利率是多少的话，那么金价的定价之锚就找到了。而刚才提到的黄金是0利率实际上是不准确的，更准确来讲黄金的实际利率才是0，但名义利率并不是0。这是因为如果黄金是具有抗通胀属性的，这个从黄金和原油长期来讲保持的正向关系可以证明，所以黄金的名义利率等于通胀水平加上实际利率。如果实际利率为0，那么黄金的名义利率就是通胀水平。按照这种逻辑，我们可以发现，美元和黄金的利率都确定了。美元的名义利率等于通胀加上美债实际利率，黄金的名义利率等于通胀，所以美元黄金和通胀的利差就等于美债的实际利率。换句话说，美债实际利率越高，美元与黄金的利差越大，美元升值而黄金兑美元的汇率贬值；美债实际利率越低，美元与黄金的利差越小，美元贬值而黄金兑美元汇率升值。这才构成了黄金与美债实际利率反向关系的逻辑核心解释。
本文编辑：佚名
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